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巴克莱中国如今最大的风险在房市而非股市

发布时间:2021-01-21 17:02:43 阅读: 来源:冷轧板厂家

巴克莱:中国如今最大的风险在房市而非股市

当谈及中国时,关注的焦点都放在房地产上。虽然在过去数周,中国股市的涨跌和经济放缓吸引了市场的注意,但正如笔者在上个月就曾指出的那样,中国如今最大的风险在房市而不是股市。  统计数据显示,中国房地产(包括自住和商用地产)在GDP中的占比达到了15%,这足以说明房地产在中国经济中的重要作用。在过去数年里,市场都十分关注投资对中国经济增长的带动。投资在GDP的比重达到了48%,远远高于印度和巴西等新兴市场国家水平(如图3所示),同时也超过了美国等发达国家的水平。或许大家还不清楚的是,事实上, 这一占比的提升主要来源于房地产。数据显示,自2000年以来,投资在GDP的占比从35%提高至48%,而在这一时期里,房地产在GDP中的比重从4%提升至15%左右。数据还显示,绝大多数的增长都来源于住房投资,其在GDP中的占比达到了11%至12%。

资料图1  现在房地产市场已经出现了明显的放缓信号,预计在未来数年,中国房地产市场将持续放缓(图2所示)。这或许不会引起恐慌:在2008年和2012年房地产市场的活动都呈现出萎缩的趋势,然而这两次萎缩都引发了房地产市场新一轮的扩张,特别是在2009年,中国信贷增速呈现爆发式增长的时候。但近期房地产市场下滑的持续时间会更长,房地产市场的中期前景已经十分明朗:持续多年的放缓,但不会立即崩盘。  在所有钢铁需求中,房地产直接和间接的占据着50%的比例。资料图2  2008年金融危机后,中国信贷大幅扩张,中国经济对房地产市场的依赖增强。图1所示为这一时期所出售的房屋面积增速超过了100%。同时,汽车销量紧随房地产的走势,钢铁消费也不例外,随着国内需求停滞,出口商迎来了机遇。在2014年爆发性增长后,2015年中国钢铁出口已经与日本钢铁产量相当,即便中国目前依然是全球最大的钢铁消费国。伴随着中国房地产市场的兴衰,全球钢铁市场也呈现出同样的变化。在中国,建筑行业在钢铁消费中占据了半壁江山。如果考虑到汽车和设备等与房地产等相关市场,那么房地产直接和间接的在钢铁消费中的占比势必超过了50%。从债务的情况看也是如此。麦肯锡在近期一篇名为“债务以及去杠杆化”的文章中预计,中国近半数债务都与房地产相关。  房地产市场当前面临下行趋势  在2012年之前,中国人均住房面积就已经超过了西班牙,而在过去数年,该指标进一步增长。从图1看,如今已经没有任何一个新兴市场国家的人均住宅面积比发达国家还高。中国是少有的例外,在2012年前,中国大陆的人均住宅面积已经超过了中国台湾地区和韩国。换言之,在居民住房市场上,中国已经不需要所谓的迎头赶超。然而,此次中国的房屋存货问题比2008年或2012年还要严重。  理论上,如果中国提高人均住宅面积,可以继续维持房地产泡沫。但事实上,鉴于中国已经意识到地方政府庞大的债务规模,开发商的资金链问题,其他国家的历史路径以及致力于让中国经济朝着以消费带动的方向发展所采取的努力,上述理论假设则不具现实可操作性。  在2013年前,居民住房在GDP中的比重就已经超过了绝大多数国家(此后,这一占比继续提升)。在2005或者2006年前后,西班牙的这一占比更高,但居民住房投资支出在GDP中的比重从12%下滑至4%,大大低于90年代中期6%的水平。这一数据可以得出这一观点:当房地产泡沫破灭时,市场活动会大大降至均衡前的水平。近期的一个事例就是美国住房销量的数据,在经济复苏后的六年,美国住房销量仅相当于2002年一半的水平。最后, 以亚洲的发展来看,无论是韩国还是日本,其房地产在GDP中的占比从来都没有达到中国的这一高水平。  这绝非美国式房地产市场崩盘,而是缓慢的、广范围衰落  尽管中国房地产市场面临这么多的问题,那为何房地产市场不会像2007年至2008年美国房地产市场那样崩盘呢?有几大理由。首先,也是最为重要的:中国民众的杠杆水平还不高。其次,尽管中国房地产活动已经出现泡沫,但美国的房地产泡沫在于其房价泡沫。因此,尽管中国房价下滑,但不会像美国那样失控。第三,尽管中国政府已经做好了引导经济重新平衡的准备,但不会允许房地产市场急剧下滑;不妨看看中国最近的救市举措,股市12个月以来上涨80%。由于政府债务较低,且拥有近4万亿美元的外汇储备,中国政府有措施和手段来应对房市的下滑。资料图3  与此相反,中国房地产市场将陷入持续多年的放缓。随着对政府举债的规范,地方政府融资在未来将受到一定的限制。最后,房地产开发商面临其自身资金链的问题,也会抑制房地产市场进一步扩张。  我们无法预计未来几个季度将发生的事情,因为房地产政策将起到很大的作用。但中国建筑支出在GDP中的比重将下滑数个百分点这似乎难以避免,事实上,这一趋势已经出现。在2014年,房地产投资的同比增速已经放缓至与GDP名义增速相当的水平,这较上年大幅萎缩。换言之,2014年,房地产增速首次未能大幅超过经济增速。房地产投资的名义同比增速依然达到了10%,预计该指标在未来数年会一直处于下滑趋势。  这是一个下降路径,但放缓幅度会比部分投资者预期的要大。  基于其他国家的历史,预计在未来3-4年里,中国住房投资支出在GDP中的比重将下滑几个百分点。这对中期经济增速意味着什么?中国完全弥补这一缺口不太现实。随着进口下滑以及出口的增长,中国贸易顺差已经实现大幅增长。中国在未来将进一步提高基础设施投资以及社会住房投资。  但考虑到现有投资在GDP中的占比,中国全部债务水平已经位列全球之首,中国政府如何对那些低回报项目进行融资也不得而知。近期资本外流加剧也是另一个值得担忧的信号。  另一方面,经济突然崩溃依然不具现实性。在今年,消费将带动中国经济增长。零售额实际增速有望逼近双位数。由于居民杠杆水平依然处于较低的水平,储蓄率也较高,消费为中国未来经济增长预留了空间。  我们意识到,我们在这篇文章中并未涉及几个十分迫切的问题,包括银行账面的不良贷款数据以及国有企业改革等。我们在过去讨论了这些课题,未来还将继续这样做。房地产市场的前景已经十分重要,中期路径也已明确——持续数年的放缓,而非立即崩盘。中国经济依然处于放缓的趋势,但未来数年还将持续增长,虽然放缓的幅度可能比某些投资者预期的还要大。

应对中国房产泡沫:中国富豪高价买外国豪宅 再卖给中国人  正当美国东海岸和西海岸的一些城市为他们超豪华的房产(大多数的普通美国人根本买不起也租不起)取得的高额回报而沾沾自喜的时候,和加拿大发生的相比简直就是小巫见大巫。  其中一个例子,这所在温哥华西部的别墅,60年房龄,拥有4间卧室和3间浴室:  根据温哥华太阳报,这所房子原本上市的要价是298万美元。几天后,该房子以410万美元售出,高过要价的4成。  “我们收到九个报价,本地买家中绝大多数的出价在全价到410万美元之间。”皇家地产苏塞克斯(Royal LePage Sussex) 经纪维夫哈维(Viv Harvey)说。  买家是一些退休的华尔街大鳄吗?还是需要从不再安全的瑞士银行账户中转移现金的地方能源巨头呢?都不是。正如大家一直在美国豪华房产所见的情形,买方不是别人,正是急于在当局发现以前把热钱转移到海外的中国土豪。  作为一个提醒,中国对资本实行“软性”管制,个人一年外汇额度最多5万美元。毋庸置疑,中国的买家大军已经想方设法来规避这个限制。在中国内地的存款中,大约有25万亿美元规模的热钱,正在以前所未有的速度流向海外,特别是美国和加拿大,然后立即涌入了这些国家的房地产市场。  “来自中国和中东的投资者对可查看的物业有巨大的需求,” 贝尔(Bell) 说,“他们愿意多付一点溢价并长期持有那些高端的,大地段,风景好以及在良好地点的物业。”  “你真的无法估计人们愿意出多少价,” 代表买家的RE / MAX Masters Realty房产经纪Shahin Behroyan说,“现在可查看的物业已经变得相当罕见。”  他继续指出,越来越多的开发商和建筑商也活跃地参与到这个市场当中--他们买进,装修或者重建房屋然后以溢价卖出--其他的买家也更有动力“付更多的钱买地”,然后自己来建造房屋。  不只是在加拿大。正如去年七月我们所报道的,根据美国全国房地产经纪人协会(National Association of Realtors)在其对国际物业销售的年度调查,中国买家已经成为美国住宅房地产市场最大的外国投资者,去年几乎达到了所有外国买家投资规模的四分之一。截止到2014年3月,一年之中,中国买家在美国房地产投资了220亿美元,达到了所有外国投资额的24%,而前一年只有128亿美元,所占国际投资额的比例是19%。制图:WSJ  因此,中国买家大量的购买房产,通过装修,改造,并出售给其他的中国买家来盈利,所得的卖房款又用来收购更多的美国房地产。因为随着中国房地产泡沫的破灭,中国的超级富豪们正在使得北美的住房只有最富有的美国人和加拿大人才买得起。  而且,中国的反腐败斗争仍然持续。在任何时刻都可以通过主流媒体高调曝光一些资本外逃的罪犯而制止这种资本外流,美国房屋建筑商都不愿意承担这样的风险,并在地产上投资数以百万计的美元,因为如果中国政府介入,这些地产需求可能一夜之间倘然无存。  还不相信?那么请查看Hovnanian盈利的电话抄本,其中美国最大的住宅建筑商之一已经承认现在的房屋建筑速度是基于毫无根据的需求上的,而且是“过于激进的”。因此,当中国为了继续维持国内的房地产市场泡沫,而无法避免地遏止资本外流的时候,这些高端的需求将最终干涸,加拿大和美国的房地产市场会发生什么呢?

瑞银研报:中国的房产泡沫只去了一半  即使是最随意的观察者都已经注意到,中国经济由投资驱动向消费驱动的转型是全球需求和贸易在金融危机后的7年保持低位的主要原因之一。事实上,为应对2008年的全球金融危机,中国大规模的信贷宽松导致了当下一个普遍的看法,即中国的需求和两位数的增长将一去不复返了。  即使我们假设08年的金融危机没有发生,以投资拉动经济增长的模式不可能简单地永远持续下去。即使是在中国这样一个需要快速实现城镇化和拥有前所未有基础设施建设速度的国家,在可以预见的未来,中国对于原材料的需求也将出现下降。  中国经济发展模式的转型是不凑巧的。如果全球经济能从中获利,那么就是现在。我们知道央行的刺激经济措施对于边际效用递减规律并不是免疫的。事实上,我们仍不能完全确定量化宽松政策所带来的累计需求转化机制(传说的财富效应)是否在一开始就真的存在。  简单来说,全世界需要真的刺激(例如,全球需求不是通过印钞票来驱动的)。但是中国正在远离这个大趋势,反而转向消费和服务。这可能对中国经济的复苏构成挑战。瑞士信贷在上周的研报中指出,从历史经验来看,由投资拉动型经济向消费拉动型经济转变将会令经济增速放缓。图  我们现在处于什么样的阶段?  在这样一个关键时期,我们的问题似乎并不是关于中国经济是否能重新提速,重拾之前惊人的增长速度。因为答案是不能。或者至少在依靠投资和房地产拉动的情况下是不可能的。  我们现在的希望是过剩的产能和供应能被大部分的消化,投资需求不会进一步的回落。  在瑞银看来,前景并不是那么乐观。事实上,瑞银认为中国房地产市场的调整只进行到了一半。在瑞银最新的研报中,公司不仅研究了中国银行提供的上述数据(例如原材料需求,固定基础设施投资,进口数据解读和全球经济概况),还包括消费的一系列指标(如机动车销售数据等),金融领域资产表现和地方政府财政紧问题(中央政府正在对地方政府债务进行重组,规模估计将达到20万亿人民币).  以下是瑞银研报内容:  泡沫问题:刚刚进行到一半?  在2014年5月,我们就曾指出中国正在经历一场结构性的房地产市场下行调整,而这次调整比不是向之前那样是由政策收紧而导致的。导致这一次房地产市场结构性调整的原因是广泛的供应过剩和投资需求减退。城镇化和改善居住环境所带来的房地产市场的刚性需求是稳定的,新屋供应量到2013年都增长迅速,不断超过刚性需求的总量(图1)。与此同时,房地产领域的投资需求却出现快速的下滑,促使房地产价格出现下滑,在岸和离岸投资渠道也逐渐变得越来越多元化,人民币汇率预测也随之改变。我们认为这种供需平衡的改变和巨大的库存在2014年开始对内地的房地产市场造成了一个将持续多年的下行调整压力。房地产市场的低迷将会蔓延至工业和矿产领域的生产和投资以及GDP的增长。此外,与房地产市场联系紧密的金融领域和大宗商品相关领域也会受到影响。政府将不得不推出宽松政策以减缓抵消下行压力。图  房地产行业的下行是投资和工业活动疲软的关键因素。考虑到中国房地产行业和工业各部门之前广泛的联系,房地产行业的下行将会后者带来不断的风险,并将影响到采矿和重工业领域,其中钢铁、建筑材料和建筑机械受影响最大(图3-4)。能源密集型行业产量的持续下降同样给发电行业带来影响,发电行业的发展自2014年初已经开始放缓。疲软的工业销售最终导致产能过剩,抑制了工业领域的投资需求。制造业投资从2013年的18.5%下降至2014年的13.5%,2015年上半年更是跌至9.7%。  疲软的房地产市场同样影响到消费和财政领域。全国主要城市房地产销售的下滑和价格的下跌带来了负面财富效应。经济增长放缓导致工资收入增长和家庭收入增长放缓。这不仅影响到居民家庭耐用品的销售,还影响到机动车的销售。全国机动车销售量从2013年的13.9%下降至2014年的6.8%,2015年上半年更是下跌至1.5%。与此同时,政府的财政状况,特别是地方政府的财政状况随着土地销售和房地产相关税收的减少而出现恶化。这严重影响到了地方政府财政支出能力,特别是在固定投资方面。2015年上半年,地方政府土地销售利润同比大跌38%。图  正如我们所预测的,房地产市场的下行带来了中国贸易顺差的增长和人民币汇率的稳定,打消了某些市场的担忧。考虑到中国房地产市场作为全球大宗商品最终需求者地位的重要性,房地产市场之前的下行导致了中国进口的疲弱和一些大宗商品价格的暴跌(图5)。此外,房地产市场下行抑制了中国国内投资(图6),同样也对投资产品的进口造成影响。上述所有原因的家,中国进口出现下滑,尽管中国出口形势走弱,中国贸易顺差仍然从2013年2590亿美元上涨至2014年的3820亿美元。贸易顺差上升帮助稳定了人民币汇率。中国正在致力于人民币国际化,中国乐于看到人民币汇率预期的稳定,尽管在2014年下半年和2015年初,中国出现资本外流加速的情况。  不出意外,尽管只考虑了大型房地产项目的风险,中国银行业的不良贷款仍然出现上升。银行的风险敞口不仅源自对房地产开发商和中介的贷款,还来自以房地产和土地作为抵押担保物,快速增长的影子银行信贷规模,工业贷款和与房地产紧密相关的地方政府融资项目。2015年第一季度,银行业不良贷款率从2014年末的1.25%上升至1.39%(图7)。事实上,中国银监会已经提示了房地产为行业主要风险来源。我们认为房地产市场的下行将会在很多相关领域带来资产质量的恶化。中国官方不良贷款率的上升和影子银行主要信贷事件部分反映了政策正在收紧控制这一可能发生的金融风险。例如,允许银行债务展期,进行地方政府债务置换和地方政府援助贷款再谈判。此外,宽松的货币政策使得市场汇率较低,这就允许银行进行更多的借贷,这将帮助银重新调整其资产负债表。图  虽然房屋销售在最近几个月中明显反弹,但是从去库存过程(特别是三四线城市)考虑,我们认为中国房地产市场的调整刚刚进行到一半。  尽管预计房屋销售将改善,但是房地产建设方面的下行压力将会使对中国对于大宗商品、原材料和机械的需求继续走低。房地产行业,采矿和工业投资将成为2016年中国经济增长的阻力。我们预计2016年房地产市场投资了将下降至2%,尽管未来将出来进一步政策支持基础设施投资,但中国总体的基础设施投资在2016年将下滑至10%。  房地产建筑领域持续下行调整将进一步影响到公司和地方政府财政和银行的资产质量。相关领域的营收和现金流将会变得紧张。地方政府将不得不在未来减少对房地产相关税收和土地销售的依赖。因为银行对于房地产行业的直接风险敞口和对相关公司的间接敞口,银行的资产质量将可能进一步恶化。  作为世界最大的新兴市场经济体,自2010年以来中国就贡献了全球经济增长的三分之一。中国房地产市场的下行不可避免的会影响到全球所有市场。考虑到中国是全球最大的出口国和第二大进口国,最直接和最重要的传播途径就是贸易联系。中国房地产行业的低迷使得全球大宗商品出口商损失惨重,在中国房地产市场稳定前,大宗商品出口商们在未来几年中将继续遭遇顶头风。亚洲许多国家同样受到影响,因为其对于中国国内需求的依赖在近年来迅速增长。随着中国房地产建设市场在今年和明年将持续下滑,像韩国这样向中国输出资本产品的一些国家经济增长将会受到进一步拖累。

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