【资讯】张化桥每遇A股下跌必有官员壮胆害了股民

张化桥：每遇A股下跌必有官员壮胆 害了股民

以前，每遇到A股股市下跌，必有官员和媒体的社论给股民打气和壮胆，害了一批又一批股民。现在，这种现象少了，因为大家终于发现那是多么可笑。这是进步。

今天，我跟远道而来的一位英国投资者吃晚饭。他说，为了减少草率行事，投研报告最好放一段时间以后再看。听了这句话，我额头冒汗，因为我的研究报告虽然可以装一卡车，但是绝大多数经不起时间的考验。不过，为了虚荣心，我终于找到了一篇。不对，半篇。( 其中还是有很多错误 )

-2011年11月18日， 张化桥在华安基金研讨会上的演讲，

谢谢大家给我的机会。去年的今天(2010年)，我在某券商的大型研讨会上做了题为“未来几年全球大牛市，中国除外”的演讲，狠狠地得罪了主办单位。今天，华安基金愿意请我，我很感动。

回顾过去一年，我的预测对了一半，错了一半。不过，这个成绩可不算太差。我经常说，做预测本来就是很不明智的事情。你的预测越短期，越精确，也就错得越远。不过，请允许我做一个长期的，模糊的和方向性的预测。未来几年，中国的股市依然不妙。根本原因有三：(1)通胀的压力和相关的信贷紧缩。(2)企业的假帐和谎言(包括豪言壮语)终于会受到时间的检验。(3)我们的股票基本上都太贵，也许除了银行股和少量地产股以外。其它的大多数股票依然太贵。你想想，这些股票的估值在这一轮大跌以前曾经多么荒唐！

我1994年到香港当股票分析员以来，见证了港股与A股的此消彼涨。我看这个大趋势还在继续。最近几个星期，国内的资金市场松动属于抗旱救灾性质，不属于基本面的改善。一年多来的信贷紧缩是以窒息民营经济为代价的，而国有企业毫毛未伤。我们老百姓要为此付出代价的。即使我们自私的股民也不应该忽视这件事。

明年的通胀率会因为今年的高的基数而“显得”在下降，但是，在实业界苦苦挣扎的人们并不因为过了12月底就能看到什么神奇的改善。通胀就象筑起了一个高台。以前买一吨煤，占用300元资金，而现在占用700元。商店和工厂的铺底资金也一样增加了。即使央行不紧缩信贷，通胀本身就是紧缩性的因素，就象卡住脖子一样窒息经济活动。而且，未来几年不太可能有过去多年20%以上的货币供应量增长了。这也是压制股市的原因之一。1977年，巴菲特写过一篇长文章，讲通胀与股债的关系。我做了摘译和点评，建议大家看看。

以前，每遇到A股股市下跌，必有官员和媒体的社论给股民打气和壮胆，害了一批又一批股民。现在，这种现象少了，因为大家终于发现那是多么可笑。这是进步。

请允许我讲讲怎样的估值才可以让人接受。股票估值不是科学。它靠常识，经验判断，再加运气。我认为，市盈率基本上应该是利率水平的倒数。虽然对个股，我们不能用这个尺子来衡量，但是，对于一个股票市场，这是一个正确的尺子。那么，未来三到五年，中国的平均利率水平会是多少？虽然利率千万种，但是我觉得，一个安全的办法是用普通中型企业从自由市场获取贷款的利率。现在，这个利率可能是10%到13%，它反映了资金的松紧。在这种情况下，我认为，股票市场的市盈率应该在7到10倍之间。当然，个股情况有别。但是，当我们一脚就可以踢到好多个市盈率高达20倍甚至40倍，而且质量马马虎虎的公司时，我们应该知道，这个市场的水位还太高，温度还太高。我们应该静等。十年并不太久。很多股市跌了十年甚至二十年，才找到自己正确的位置，我们为什么要鲁莽而入？20倍和40倍的市盈率意味着20年或者40年后，股民可以收回成本。但是，那些公司能存活那么久吗？

换一个角度：理财产品的收益率是6-7%，你额外加上三分之一的安全边际，大约9-10%。所以，股票市场的合理的市盈率应该在10-11倍。

投资者不能满足于投资一个“公平的”股票，而必须留足安全边际。即使这个股票真的值5元，我为什么要买一个“合理估值”的东西呢？我们必须占便宜。这是硬道理。那么，我们需要多大的安全边际？我看起码30%到40%的安全边际。如果你认为某个股票值4-5元，那你只能在2-3元时才下手。

我们股市中人，都有一个大毛病：我们早就决定了要买股票。我们的挣扎只是买哪些股票和买多少。我们根本不愿意花时间研究一个更基本的问题：该不该买股票，和为什么一定要买股票。

其次，我们要明白，一个公司对于不同的人有不同的估值。这话听起来可笑，但是千真万确。比如，公司的大股东觉得公司的股票价格值5元，但是，这家公司对于散户来讲，可能只值3元或者更少。公司的管理层吃香的，喝辣的，所有的开支都在公司里报销，所以，这家公司对他们的意义更大，更值钱。但是，普通股民既没有发言权和知情权，也没有分红，当然不能用同样的标准看待这家公司。在地产公司里，太多的价值陷阱：这栋楼值5亿元，那块地又值8亿元。算下来，每股的净资产8元，但是股票只有3元。那8元也许可以叫“清盘价格”，但是，这家公司何时会清盘呢？它们永不清盘，它们的大股东永远有一个玩物。而我等股民呢？

用上述标准来看A股市场，我觉得基本上没有多少长期价值。也谈不上安全边际。而且，各个行业和板块都是相互关联的。大市下跌的时候，大家都不能能幸免。不要做过于精准的分析。

你可能会反驳我，“用你的标准，你一个股票也不能买！”我的回答是，那有什么了不起！你为什么一定要买股票呢？基金经理由于工作的原因没办法不买股票，但是其他人完全不要勉强自己，不要说服自己买股票。当然，如果你买股票的目的只是乐趣(而不为赚钱)，那就另当别论。

跟股市密切相关的两个问题是：(1)未来五到十年的中国经济增长是加速还是减速？(2)我们的企业在利润率，特别是现金流方面会不会有改进？

过去十年，中国的经济高速增长与两样东西有关：政府消费(或者叫政府投资)，以及出口高增长。现在，这两个因素都在发生变化。政府消费是以高税收和高信贷为前提的。高税收加剧了国进民退，窒息了民营经济，牺牲了效率和公平。高信贷呢？加剧了通胀。这种状况已经无法再持续了。我们政府的财政扩张和信贷扩张也快走到尽头了。至于出口的增长，咱们就不讲了。大家有共识。

所以，我们大概可以统一这个观点：未来几年的经济活动会比过去十年慢一些。这就要考验企业营商的水平了。显然，粗放式赚钱的难度加大了。这对很多行业都有影响：船运，建筑，建材，矿产，和相关的服务。其实，整个经济都是密切相关的。

瑞信的陈昌华是业内高人。他写过一篇文章，题为“没有现金的增长”，他讲过去多年来中国公司的利润虽然有不错的增长，但是现金流很差。他说，2011年上半年，中国非金融类的A股上市公司(共2132家)的总体销售收入和利润同比分别上升了26%和20%。可喜。但同是这批企业，它们在营运中产生的现金流则比同期下降6%。这个问题在过去几年有恶化的迹象。

它跟我们的经济发展阶段有关，也跟我们的管理能力有关。未来十年，如果经济增长放慢，我们的企业会被迫学习一样新技术：降低成本，提高利润率，提高现金流。也就是学习多“榨汁”。

我想起麦肯锡的三位研究员去年出版的一本书，Value: The Four Cornerstones of CorporateFinance。它大概可以翻译为，“价值：企业财务的四大基石”。本人对此书写过一篇书评，叫“光有利润增长是不够的”。那本书讲到一个道理：利润率(或者资本回报率)比利润增长率对于股票估值来说更重要。这个道理在中国还比较新鲜。他们说，亚洲公司为什么不如美国公司的估值高？大家一般认为，这是美国资本市场的偏见。不对！根本原因是亚洲公司回报率(利润率)太低。利润增长快，但是他们消耗太多的资本(股和债)。他们说，高负债率不仅不能增加股东的回报率，反而降低他们的回报率，经常导致财务危机和抗风险的能力的下降。

我认为，宏观指标与股票市场的关系不稳定，不可靠，不单一。不过，股民应该看看银行承兑汇票市场。这个市场很大，很活跃，它的利率完全由供求关系决定。在正常情况下，这个利率一般略低于银行基准利率，但是由于政府顽固不化，拒绝上调贷款基准利率，所以这个利率涨到了11-12%，虽然基准利率还是维持在7%以下。在这种情况下，如果你指望股市有什么作为，实在是一厢情愿。

最近，这个利率降到了10%以下。所以股市也开始回暖。不过，我个人认为，最近的资金市场松动属于抗旱救灾性质，不属于基本面的改善。那些中短期炒作股票的人们，除了密切观注银行同业拆借利率之外，应该多看看银行承兑汇票的利率的变化。当然，我建议大家完全忽略中短期，从遥远的地方眯缝着眼睛看看宏观指标就可以了。

现在，我想回答朋友们很关心的一个问题：银行的存款额最近为什么下降？很多人说，因为钱都跑去放高利贷去了，或者买银行和信托公司的理财产品去了，或者买股票和房子去了。这全是没有常识的话。你从银行取款买东西(任何东西)，虽然你的存款下降了，但是别人的销售收入，从而存款，相应地增加了。所以，买卖行为根本不影响全银行系统的存款余额。那么，如何解释我们存款的下降呢？答案很简单：人民银行多次提高存款准备金率，还用贷款额度来限制信用扩张，贷款和存款当然都会同时下降。存款到哪里去了？烟消云散了。

另外一种情况，如果经济前景黯淡，商界不愿意贷款，纷纷降低负债率，那么即使货币政策宽松，也可能出现贷款和存款同时下降的情况。现在美欧和日本遇到的就是这种情况。

凯石投资总经理陈继武：股市曙光渐行渐近　　“睡不着觉，因为害怕行情会来得太快，自己还没有完全布局好”。凯石投资总经理陈继武上周末在参加嘉兴南湖私募投资国际峰会时表示，预计未来12个月内，利率将持续下降50到100个BP，从而实质性提高上市公司盈利。因此股市的曙光渐行渐近，而凯石投资近期也已将股票仓位调至高位。　　当市场还在探讨中国经济会以哪种“姿态”着陆的时候，陈继武却认为，当下经济已经着陆。　　“已经着陆了，连续四季度经济下滑，你说还要怎么样？很多省都接近负增长，这是改革开放30年来中国经济发展从来没有出现过的现象。是什么促使出现这种现象的发生？就是劳动力价格的上升、土地价格的上升、环境承载力的下降，同时我们又处在高利率的环境中”。　　“我们的经济已经连续14个季度增速下滑，但是我们现在的利率依然很高。”陈继武表示，有三大因素助推利率水平维持高位。　　首先，是房地产泡沫还没有破，房地产企业长期以来在市场中高价吸收资金；其次是地方政府的融资平台缺乏有效的发行约束；最后则是很多小企业在咽下“最后一口气”时选择借高利贷来“扛一扛”。　　不过在陈继武看来，随着房地产暴利时代行将结束，地方政府融资平台发债规范日趋严格，政策环境和市场环境正在发生改变。　　“我个人判断在未来12个月左右的时间，利率是逐渐下行的，至少要50到100BP的下降。”陈继武表示：“经过我们的测算，如果出现100个BP的下降，上市公司利润会增加10%以上，利率的下滑会实质性的提升上市公司的盈利以及个股企业的盈利。”　　在其看来，随着利率的下行，利率市场化的推进，乃至整个经济结构的调整，投资行业的曙光已渐行渐近。陈继武透露，最近一两个月，凯石投资的仓位已“调至高位”。（上海证券报）

钮文新：中国股市需要四重底 两重已具备两重不充分　　高利率高紧缩条件下不可能有牛市，A股市场的“政策底”、“经济底”大致的轮廓已经较为清晰地显现，但“货币底”和“资本底”还远不充分　　一段时期以来，上证综指2000点被多次反复争夺，而在一只“看不见的有形之手”的帮助下，2000点多次失而复得，或在2000点之上就显示出“坚决抵抗”。那是不是就可以认为2000点当属“铁底不破”？恐怕没那么简单。　　2000点到底是不是“底”，我们需要更为精细地分析。在笔者看来，“市场底”和“政策底”并不矛盾，但只能说，“政策底”是“市场底”的组成部分。那么构成“市场底”是不是还有其他要素？当然，笔者一直认为，“市场底”应当由四个部分构成：其一，政策底；其二，经济底；其三，货币底；其四，资本底。　　“政策底”大家都比较熟悉，通常应当有两层内含：第一层，政府通过各种方式表达了对股市的直接呵护，比如降低股票交易印花税等措施出台，借此激励市场交易更加活跃，从而形成反弹式拐点；第二层，是经济低迷或疲弱之后的政策转变，比如刺激或微刺激，都属于拉动经济逆转的政策动作，而作为经济的晴雨表，股市当然应该有所反映，同样会出现反弹式拐点。　　所谓“经济底”，就是要看政府拉动经济的相关政策是否可以引发经济的可持续增长。这一点特别重要，因为股市是经济的反映，这一点中国股市从未改变过。有人说，中国经济与股市脱节，为什么GDP增速世界第一而股市涨幅倒数第一？这是不懂股市的说法，因为股市涨跌的核心动力不是过去的业绩 ，而是未来的预期。所以，经济增速的预期下滑，股市必定下跌。当然可能出现过度下跌的状况，但那是市场自身的规律，也是市场流动性不足所构成的必然结果。　　所谓“货币底”指的是“货币政策的松紧条件”。对于股市而言，金钱不是万能的，但没有钱却是万万不能的。所以，在高利率、高紧缩条件下，股票市场不可能出现有效的上涨，至少不可能出现牛市。这一点也是客观经济规律，更是股市对资本价格的客观反映。所以，有的“糊涂官员”愣说“股市涨跌是其自身规律，而与货币政策无关”，这绝对是违背基本经济规律的说法，分明是推卸股市资本定价失败的责任。　　所谓“资本底”指的是“货币转化为股权资本的条件”。就目前而言，高利率使得投资者更加偏好固定收益的投资，这阻碍了“货币向股权资本的转化”。因为，利率高的时候，人们投资股权资本的条件会更加苛刻。另外，还有一个重大问题在阻碍货币向股权资本的转化，那就是在互联网的帮助下，中国发生了“全民性的金融空转”，目前规模已达1.9万亿元。国民热衷于这种“低风险、高收益”——风险和收益严重不对称的制度性套利，这严重阻碍了货币向股权资本的转化。　　综合上述“四重底”的划分，可以较为清晰地看到，A股市场的“政策底”、“经济底”大致的轮廓已经较为清晰地显现，但“货币底”和“资本底”还远不充分，这“两重底”同时也是最令人担忧的“底”。　　从过去的实践看，紧缩之下的高利率，已经把中国股权、实业投资偏好的资本大量逐出中国，从而导致中国民营资本空心化，主动性增长动力积弱难返。中央已经看到了问题的严重性，所以掉头转向适度放松货币。但是，谁说得准哪一天，又会以某种理由重新收紧货币？从整顿同业业务的角度看，央行和银监会都没有拿出足够的力度，而使“金融空转”无法得到有效遏制。　　不过，可以肯定地说，货币要是再紧缩下去，中国经济将陷入更大困难。同时，政府所采取一切拉动内生性增长动力的改革措施，都将被紧缩——压制内生性增长动力的效应给憋死。我认为，中央也看到了危险，所以才有当下的转向动作。所以，如果高层头脑冷静，货币政策执行的某些“偏执操作”会被对冲，而逐渐将中国经济拉向良性循环的轨道，真若如此，A股“四重底”显现，市场底则显现。（证券日报）

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